在分拆上市整体遇冷的背景下，仍有实质审核进展突破的案例无疑可以向市场传递最新的审核动向。什么样的企业能分拆上市？目前交易所审核分拆上市企业的关注要点是什么？分拆上市的监管红线何在？本文将展现“新国九条”以来A股分拆上市的监管趋势和审核样态。
作者丨张一鹏 朱哲 卢璐
2024年11月25日，双环传动（002472.SZ）子公司浙江环动机器人关节科技股份有限公司科创板IPO申请获上交所受理，这是2024年第一家获得沪深交易所受理的分拆上市企业，在诸多上市公司频频终止分拆的背景下平添一抹亮色，市场仿佛听到了坚冰隐隐裂开的声音。
海日生残夜，江春入旧年。在分拆上市整体遇冷的背景下，仍有实质审核进展突破的案例无疑可以向市场传递最新的审核动向。什么样的企业能分拆上市？目前交易所审核分拆上市企业的关注要点是什么？分拆上市的监管红线何在？笔者将通过下文的分析，展现“新国九条”以来A股分拆上市的监管趋势和审核样态。
一、A股分拆最新动态概览：整体遇冷，少量突破
2024年4月4日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称 “新国九条”），明确强调“严把发行上市准入关”“从严监管分拆上市”。在中国证监会于2023年8月27日发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》（以下简称 “827新政”）后A股上市整体环境趋严的背景下，“新国九条”的发布使得分拆上市的审核环境整体遇冷，只有少量企业有实质的审核进展，具体表现如下：
1、“新国九条”发布以来，多起分拆案例宣布终止上市进程。其中，分拆至沪深交易所的终止案例有14家，分拆至北交所的终止案例有5家。在上述终止案例的上市公司相关公告中，绝大多数均提及“市场环境变化”是其子公司申请终止分拆上市的考量因素之一。
二、A股分拆沪深交易所上市：兴福电子成功过会的启示
“湿电子化学品行业领军企业”“发行人及核心技术人员获得‘国家科技进步二等奖’”，作为“新国九条”发布至今唯一一家“A拆沪深”成功过会的企业，兴福电子在满足《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称 “分拆规则”）的基本条件之外，具备更多的自身特质， 具体表现在其行业及业务领域的关键性、自身的技术优势和行业领先地位、顺应国际环境变化和符合政策导向等多个方面。
1、兴福电子处于关键行业的领先地位
根据兴福电子《招股说明书》的相关介绍，兴福电子的主营业务为湿电子化学品的研发、生产和销售，公司产品主要应用于微电子、光电子湿法工艺制程，是集成电路、显示面板等相关产业发展不可或缺的关键性材料之一。兴福电子同时符合国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》中“新一代信息技术”和“新材料”两种产业属性；湿电子化学品作为电子信息产业关键性基础化工材料，近年来受到国家各部委和地方政府多项政策的支持。
兴福电子在湿电子化学品行业技术优势显著，具有行业领先地位。经中国电子材料行业协会组织专家组鉴定，兴福电子主要产品电子级磷酸、电子级硫酸相关成果整体技术达到国际先进水平。根据中国电子材料行业协会出具的文件，2021年至2023年，兴福电子的电子级磷酸产品在国内半导体领域市场占有率连续三年全国第一。
综上，兴福电子业务领域属于国家战略性新兴产业，且具备显著的技术优势和领先的市场占有率。
2、在中美贸易摩擦背景下具备助力芯片国产化的战略意义
近年来，国际政治经济环境复杂多变，贸易摩擦不断升级。在美国等西方国家对中国公司获取半导体行业相关材料、技术和服务进行限制的背景下，湿电子化学品作为电子信息产业关键性基础化工材料，对于推动高端湿电子化学品的国产化具有重要的战略意义。
根据兴福电子《招股说明书》的相关披露，兴福电子曾于2022年初被美国商务部列入“未经核实名单（Unverified List）”，后虽已成功从该名单中被移除，但不排除未来因西方国家贸易保护政策被实施出口限制的风险。兴福电子作为国内湿电子化学品行业的领军企业，作为项目参与单位联合攻克了芯片用超高纯电子级磷酸和高选择性蚀刻液制备关键技术等制约我国芯片产业发展的主要“卡脖子”难点，是我国集成电路产业湿电子化学材料领域国产化进程的重要推动者之一。
3、符合国家“优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资”的政策导向
2024年4月，中国证监会发布《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，其中明确要“优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资、并购重组、债券发行，健全全链条‘绿色通道’机制。”兴福电子作为“硬科技”企业符合优先支持上市融资的政策导向。
相应在“分拆上市”的常规关注问题下，审核在关注其与上市公司的独立性、关联交易等问题时，也更加聚焦于兴福电子的技术独立性，两轮问询中均对兴福电子的技术来源、核心技术人员的研发经历、是否依赖上市公司技术资源等问题进行了重点关注。
结合对兴福电子的案例分析，不难看出， 在目前从严监管分拆上市的背景下，除满足分拆规则这一前提，监管对于拟上市公司的行业属性、业务及技术的先进性及是否符合政策导向亦给予了更多的关注。
根据11月25日新获受理的环动科技《招股说明书》的介绍，环动科技主要从事机器人关节高精密减速器的研发、设计、生产和销售，主要产品RV减速器在国内市占率较高，已成为国内产销量领先的工业机器人RV减速器自主品牌专业制造商，并在工业机器人RV减速器领域率先打破境外厂商技术垄断。作为2024年以来沪深交易所受理的第四家IPO企业，也是其中唯一一家分拆上市企业，环动科技的受理也与上文分析的分拆上市的审核趋势和传递的信号相吻合。
三、A股分拆北交所上市：监管红线及隐性要求
“新国九条”颁布以来，上市公司子公司在全国中小企业股份转让系统（以下简称 “全国股转系统”）挂牌的案例依然频频出现，作为多层次资本市场体系的重要一环，北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业的主阵地，越来越多的上市公司积极利用多层次资本市场的建设和发展的大好机遇，拟筹划子公司在北交所上市。
对于分拆至北交所上市的企业，交易所在审核实践中会重点关注发行人的独立性、持续经营能力，发行人及上市公司的信息披露和审议程序是否合法合规等问题。“827新政”及“新国九条”颁布以来，北交所在审核“A拆北”案例时也呈现明显的从严审核趋势。
1、“A拆北”的监管红线
2024年8月30日，北交所发布了新的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》（以下简称 “新《规则适用指引第1号》”），相比于更新前的适用指引，新规对于“发行人资产来自于上市公司”的情形设置了明显的监管红线。根据其规定：“发行人及上市公司存在以下情形之一的，中介机构应当对发行人申报上市的合理性、必要性审慎发表意见：1.上市公司直接或间接控制的其他子公司已在北交所上市。2.上市公司直接或间接控制的其他子公司已在其他境内证券交易所上市，自其他子公司上市之日或重组上市股份登记之日起未逾3年。3.发行人报告期内收入占上市公司同期合并报表收入的比例超过50%。”
新《规则适用指引第1号》颁布后，用友金融董事会于2024年10月14日审议通过撤回北交所上市申请的决议，2024年11月14日，用友金融正式终止上市。
结合上述审核动态分析，北交所将其在过往审核实践中已经特别审慎关注的情形，经审核实践予以成熟化后形成规则，通过新《规则适用指引第1号》的方式予以明确。
2、“A拆北”的审核趋势和隐性红线
结合“新国九条”以来有实质进展的“A拆北”审核案例，可以发现目前A股分拆北交所上市的审核中有如下几点值得关注：
（1）关于业绩增长的独立性及关联交易
发行人独立性及与控股股东的关联交易问题一直以来都是“A拆北”上市审核的重点。根据新《规则适用指引第1号》的规定，发行人为上市公司直接或间接控制子公司的，中介机构应当重点核查“发行人与上市公司之间是否存在构成重大不利影响的同业竞争、严重影响独立性或显失公平的关联交易”“是否具备独立面向市场的持续经营能力”等。
作为“新国九条”以来唯二的“A拆北”过会企业，星图测控在业绩增长独立性方面交出了一份比较令人满意的“答卷”。根据其相关披露，2020年9月被中科星图收购后，星图测控的业绩大幅增长。同时关联交易方面，发行人存在向控股股东、实控人以及其控制企业的采购与销售。审核问询中，交易所要求星图测控说明其2021年以来业绩大幅增长的原因，业绩增长是否主要来自关联销售，是否具备持续经营能力等，并要求其模拟测算剔除关联交易后业绩是否仍满足发行上市条件。根据星图测控的回复，发行人实现了业绩迅速增长的同时，2022年以来最近两年一期关联销售占比持续下降，剔除关联销售的影响后公司业绩依然保持快速增长，公司业绩增长主要来自非关联销售，模拟测算剔除关联交易后，公司业绩仍满足发行上市条件。
新《规则适用指引第1号》规定“发行人与控股股东、实际控制人及其关联方之间的关联交易应根据业务模式控制在合理范围”。虽然并未明确关联交易比例要求，但参考《监管规则适用指引-发行类第4号》，关联交易超过30%的原则上认定为关联交易占比较高，对于拟申报北交所上市的企业，也依然有重要参考价值。
（2）上市公司经营状况恶化及风险隔离
新《规则适用指引第1号》中明确要求中介机构重点核查以下事项：“上市公司经营状况恶化或亏损的，发行人是否已建立有效的风险隔离机制，是否能够防范控股股东或实际控制人资金占用等风险，上市公司经营恶化或亏损状况对发行人的持续经营能力是否存在重大不利影响。”
从北交所的审核趋势来看，监管对控股股东经营状况波动的“容忍”程度也逐渐降低。2022年，尽管最近三个年度长虹美菱扣除非经常性损益后净利润均为负数，但由长虹美菱（000521.SZ）分拆至北交所的中科美菱仍然于2022年10月成功登陆北交所上市。但自2023年以来，同样面对控股股东业绩亏损的问题，思迅软件、华夏电通、青岛积成、用友金融的分拆则最终都以失败告终，这对于拟筹划子公司在北交所上市的上市公司而言，不啻为前车之鉴。
（3）未来“A拆北”审核标准或进一步向分拆规则靠拢
尽管在“827新政”之前，北交所的实操层面有多家成功分拆北交所上市的案例实际并不符合分拆规则的要求，但随着分拆上市审核环境的总体收紧，近期北交所审核分拆上市的案例时，已经呈现出监管要求向分拆规则靠拢的趋势。
例如，北交所在近期审核相关案例时会关注上市公司拟分拆子公司所属业务板块的发展过程，以及历次募集资金投向拟分拆子公司业务板块的情况等。对此类问题的关注有与《上市公司分拆规则（试行）》第五条中对子公司主要业务或资产是上市公司募集资金投向的相关规定靠拢的趋势。
四、拆A遇冷下转战“A拆H”的尝试
在A股上市公司分拆子公司至境内交易所上市的审核明显放缓的背景下，“A拆H”的分拆方案在市场上有所活跃。自2023年8月以来，已有四家A股上市公司公告了筹划子公司至联交所上市的方案。2023年10月，南山铝业公告了其拟将控股子公司南山铝业国际分拆至香港联交所主板上市的预案，南山铝业国际已于2024年9月向港交所递交上市申请；2024年1月，科大讯飞董事会审议通过了《关于分拆所属子公司讯飞医疗科技股份有限公司至香港联交所上市的预案》，同月讯飞医疗递交港股IPO申请；2024年9月，歌尔股份在其子公司歌尔微终止其在创业板的分拆上市后几个月内，公布了分拆歌尔微至联交所主板上市的预案；2024年12月，诺力股份宣布了拟分拆其子公司无锡中鼎至联交所上市的筹划。
由于上市公司此前往往将国内交易所作为子公司分拆的首选，A股上市公司分拆子公司到港交所上市在近两年并不多见，从中国证监会国际部对近期“A拆H”案例的问询情况来看，并未对该等案例属于“分拆上市”类型而予以特殊的关注。鉴于港股市场对拟上市公司的估值普遍偏低，如A股上市公司拟将子公司转战港股分拆上市，可能会引发投资人对于估值问题的关注，具体需要在个案中寻求妥善的处理方案。
五、结语
自“新国九条”明确“从严监管分拆上市”的要求后，A股的整体审核环境持续趋严，分拆上市热潮亦迅速降温。然而近期兴福电子注册成功，环动科技获得受理，中科星图、开发科技等企业北交所审核取得进展，似乎预示着分拆上市的新常态。远山初见疑无路，曲径徐行渐有村。对于下属业务板块存在融资需求的上市公司而言，应深入学习国家关于优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资的政策精神，充分利用多层次资本市场的制度优势，统筹把握国内国外两个市场、两种资源，因时而进，因势而新，顺应资本市场高质量发展的主线，实现自身资本运作目标。
张一鹏 律师
北京办公室 合伙人
业务领域：中国内地资本市场，投资并购和公司治理，合规和调查
朱哲 律师
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